Выручка и денежный поток

Выручка за первое полугодие снизилась на 14% г/г, до 314,9 млрд руб., несмотря на рост физических продаж металлопродукции на 4% г/г, до 5,66 млн тонн. Причиной снижения выручки стало падение средних цен реализации и ухудшение структуры продаж.

Объём реализации полуфабрикатов вырос на 69% г/г, до 709 тыс. тонн, тогда как продажи высокомаржинальной продукции сократились на 6%, до 2,61 млн тонн. Её доля в общем объёме реализации снизилась сразу на 5 п.п., до 46%. Северсталь смогла сохранить объёмы продаж, но всё большая часть продукции реализовывалась в менее маржинальных сегментах.

EBITDA за полугодие сократилась на 46% г/г, до 42,3 млрд руб. Операционный денежный поток ушёл в отрицательную зону и составил −17,7 млрд руб. Дополнительное давление на денежный поток оказал оборотный капитал. Отток составил 45,9 млрд руб. на фоне роста дебиторской задолженности с 33,3 млрд до 81,9 млрд руб. CAPEX составил 54,1 млрд руб.

В результате свободный денежный поток (FCF) ухудшился до −70,2 млрд руб. против −29,1 млрд руб. годом ранее.

Тем не менее внутри полугодия динамика была неоднородной. Во втором квартале EBITDA выросла до 24,4 млрд руб. против 17,9 млрд руб. в первом квартале, а рентабельность по EBITDA восстановилась с 12% до 14%. Это первый за последние кварталы признак того, что снижение операционных результатов перестало ускоряться.

Долговая нагрузка и валютный фактор

На фоне отрицательного свободного денежного потока чистый долг компании за полугодие вырос почти в четыре раза — с 21,7 млрд до 88,4 млрд руб. Объём денежных средств сократился с 38,4 млрд до 7,3 млрд руб., тогда как общий долг увеличился до 95,7 млрд руб., преимущественно за счёт банковских кредитов с плавающей процентной ставкой.

Коэффициент Net debt/EBITDA вырос до 0,87x против 0,01x годом ранее. По отраслевым меркам долговая нагрузка пока остаётся комфортной, однако для инвесторов, привыкших к отрицательному чистому долгу и сильному балансу «Северстали», рост долговой позиции является принципиально новым фактором.

Отдельное давление на финансовый результат оказала валютная переоценка. Чистый убыток по курсовым разницам составил 5,4 млрд руб. против 4,4 млрд руб. годом ранее. Основная часть убытка связана с переоценкой производных финансовых инструментов, отрицательный эффект по которым достиг 3,7 млрд руб.

Средний курс доллара за первое полугодие составил 76,37 руб. против 87,01 руб. годом ранее. Таким образом, крепкий рубль одновременно снижал рублёвую выручку от экспортных поставок и создавал дополнительную волатильность через переоценку валютных статей.

Отраслевой цикл: первые признаки стабилизации

Макроэкономическая среда для металлургов остаётся сложной. Потребление стали в России за первое полугодие снизилось на 7,5% г/г. Менеджмент «Северстали» сохраняет прогноз сокращения внутреннего спроса примерно на 7% по итогам всего года. Однако именно во втором квартале появились первые признаки того, что отрасль начинает нащупывать локальное дно:

Средние цены на горячекатаный лист выросли на 3% кв/кв, а внутри квартала рост достигал 6% на фоне низких запасов у трейдеров и начала строительного сезона.

Производство стали во втором квартале увеличилось на 12% г/г, до 2,79 млн тонн, а загрузка мощностей приблизилась к 100%.

Продажи полуфабрикатов продолжили расти и увеличились на 60% г/г, однако доля продукции с высокой добавленной стоимостью восстановилась с 45% в первом квартале до 47% во втором.

Менеджмент также отмечает первые признаки стабилизации спроса и некоторое оживление строительного сектора, поддерживаемого инфраструктурными проектами и государственными программами.

Итого

  По итогам отчётного периода «Северсталь» торгуется с мультипликатором EV/EBITDA LTM около 5,4x при Net debt/EBITDA 0,87x. На первый взгляд такая оценка выглядит высокой на фоне резкого падения прибыли и отрицательного денежного потока. Однако для циклической компании это типичная ситуация вблизи нижней точки цикла.

Отказ от дивидендов является логичным следствием отрицательного свободного денежного потока, роста долговой нагрузки и сохраняющейся слабости рынка стали. Компания по-прежнему остаётся одной из наиболее эффективных в российском металлургическом секторе, но текущая конъюнктура ранка пока нивелируют её операционные преимущества.

Ключевой вывод по отчёту заключается в том, что первый квартал, вероятно, стал точкой максимального давления на операционные показатели, тогда как второй квартал продемонстрировал первые признаки стабилизации. Говорить о завершении спада пока рано.

Свободный денежный поток остаётся глубоко отрицательным, чистый долг продолжает расти, а капитальные затраты по итогам года должны составить около 112 млрд руб. Устойчивое восстановление спроса возможно при дальнейшем снижении ключевой ставки и улучшении ситуации в строительстве.

Однако траектория денежно-кредитной политики остаётся неопределённой, а риски более продолжительного периода высоких ставок в последние недели сильно возросли. Поэтому текущая инвестиционная история в «Северстали», как и в других российских металлургах, выглядит не как покупка уже сформированного дна, а как ставка на подтверждение циклического разворота в течение ближайших двух-трёх кварталов.

Акции Северстали в мобильном приложении

Информация носит аналитический характер и не является рекомендацией,  в том числе индивидуальной.

За нашими идеями также удобно следить в разделе Витрина мобильного приложения КИТ Инвестиции.

Обзоры, содержание страниц сайта КИТ Финанс АО и материалы, размещаемые в социальных сетях Компании (далее – Материалы) подготовлены исключительно в информационных целях. Ни полностью, ни в какой-либо части они не представляет собой предложение по покупке, продаже или совершению каких-либо сделок или инвестиций в отношении указанных в Материалах ценных бумаг. Информация, представленная в Материалах, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, и финансовые инструменты либо сделки, упомянутые в ней, могут не соответствовать вашему финансовому положению, цели (целям) инвестирования, допустимому риску, и (или) ожидаемой доходности. КИТ Финанс (АО) не несет ответственности за возможные убытки в случае совершения сделок либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в Материалах. Информация, представленная в Материалах, может носить аналитический и/или маркетинговый характер. Решение о совершении соответствующей сделки принимает только Клиент. Размер инвестированного капитала Клиента может увеличиваться или уменьшаться. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем.